Газпром нефть SIBN(BB+/Ba1/BBB-) вчера опубликовала сильные финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2016 г., которые мы оцениваем позитивно с точки зрения кредитного профиля компании. Так, выручка выросла на 11% кв./кв., EBITDA — на 18% кв./кв. Для сравнения, показатель EBITDA уже отчитавшихся БашнефтиBANE и РоснефтиROSN упал на 13% и 19%, соответственно. Однако при этом Газпром нефть в очередной раз не смогла сгенерировать положительный свободный денежный поток из-за роста капитальных вложений (+21% кв./кв.). В результате долговая нагрузка осталась на прежнем уровне — 1,9х Чистый долг/EBITDA. На балансе компании остаток денежных средств составил 40 млрд руб., что покрывает менее половины краткосрочной задолженности (96 млрд руб.). Мы полагаем, что Газпром нефть будет рефинансировать большую часть этого долга (поскольку компания находится под санкциями — скорее всего, в российских банках), так как капвложения будут сопоставимы с операционным денежным потоком.

В очередной раз Газпром нефть продемонстрировала сильные производственные результаты в сегменте добычи. Так, добыча жидких углеводородов увеличилась на 6,1% кв./кв. до 15,23 млн т. Основной рост был обеспечен опять за счет проектов Новый Порт и Приразломное. При этом суммарная добыча газа незначительно сократилась на 0,6% кв./кв. В сегменте переработки показатели по производству улучшились на 1,7% кв./кв. до 10,1 млн т. Но стоит отметить, что в целом за 9М 2016 г. объем производства нефтепродуктов сократился на 5,3% г./г. до 29,7 млн т. Снижение связано с оптимизацией выпуска на фоне налогового маневра.

На фоне роста производства выручка компании увеличилась на 11% кв./кв. до 450 млрд руб. Рентабельность по EBITDA удалось увеличить до 22,3% с 21,1% кварталом ранее. Сам показатель EBITDA вырос на 18% кв./кв. При этом стоит учитывать, что за счет роста пошлин рентабельность экспорта нефти и нефтепродуктов значительно сократилась. Сильных результатов менеджменту удалось достичь за счет перераспределения потоков нефти, что в итоге привело к сокращению средних расходов на транспортировку по трубопроводу на 20% кв./кв. до 1,22 тыс. руб. за тонну.

В целом значительное увеличение выручки и рентабельности не позволило Газпром нефти сгенерировать положительный свободный денежный поток. Роста операционного денежного потока на 44% кв./кв. до 89,8 млрд руб. было недостаточно, чтобы покрыть возросшие инвестиции на 21% кв./кв. до 99,6 млрд руб. В целом по итогам 9М 2016 г. капвложения увеличились на 14% до 266 млрд руб. Мы полагаем, что в 2016 г. капзатраты немного превысят запланированные 360 млрд руб. В 2017 г. стоит ожидать, что капитальный инвестиции останутся примерно на уровне 2016 г., и свободный денежный поток вновь будет в отрицательной зоне, что предполагает рефинансирование большей части краткосрочной задолженности компании. По ожиданиям менеджмента, выхода свободного денежного потока в положительную зону стоит ожидать не ранее 2018 г.

За последние 3 месяца спреды долларовых выпусков SIBNEF 22 (YTM 4,87%) и SIBNEF 23 (YTM 5,2%) сузились со 130-140 б.п. до 100-125 б.п. Учитывая отсутствие первичного предложения (из-за финансовых санкций), мы не ожидаем расширения спредов. Но доходности могут продолжить рост по причине повышения доходностей UST. Принимая во внимание потребность компании в рефинансировании, мы не исключаем увеличения первичного предложения рублевых облигаций. Сейчас спреды к ОФЗ по большинству облигаций Газпром нефти не превышают 100 б.п. (как следствие, более интересны ОФЗ).